מניות ערך מול מניות צמיחה: מי ניצח ב-100 שנה ומה השתנה

פתחתם רשימת מניות וראיתם שתי חברות באותו ענף. אחת נסחרת במכפיל רווח של 12 ומחלקת דיבידנד, השנייה נסחרת במכפיל של 60 ולא מחלקת כלום. איזו מהן זולה, ואיזו פשוט מתומחרת נכון? השאלה הזו עומדת בבסיס הוויכוח הישן ביותר בשוק ההון: מניות ערך מול מניות צמיחה.

התשובה המקובלת היא ש”לאורך זמן הערך מנצח”. הנתונים של מאה השנים האחרונות אכן תומכים בזה, אבל מי שקנה מניות ערך ב-2007 חיכה כמעט 14 שנה וראה את הצמיחה בורחת קדימה. במאמר הזה נראה איך מזהים כל סגנון, מה המחקר האקדמי מצא, ומה קרה בפועל בכל עשור בתחרות בין מניות ערך למניות צמיחה.

המספרים מגיעים ממקורות ראשוניים: ספריית הנתונים של קנת פרנץ’ באוניברסיטת דרטמות’, דפי המדדים של S&P Dow Jones Indices ודפי הקרנות של iShares. את החישובים על נתוני פרנץ’ ערכנו בעצמנו, ואנחנו מציינים בכל מקום את התקופה. זה מידע כללי בלבד ואינו ייעוץ השקעות.

מניות ערך מול מניות צמיחה במספרים

לפני ההגדרות, הנתונים הבסיסיים. בצד הערך עומדים מדד S&P 500 Value וקרן הסל IVE, ובצד הצמיחה מדד S&P 500 Growth וקרן הסל IVW.

שתי השורות האחרונות מספרות סיפורים הפוכים. בעשור האחרון הצמיחה הובילה בפער גדול. לאורך מאה שנה, בתיקים של פרנץ’ שבנויים לפי היחס בין הערך בספרים לשווי השוק, הערך הוביל בכשלוש נקודות אחוז בשנה. שתי השורות נכונות, והן מודדות דברים שונים בתקופות שונות. כשמשווים מניות ערך מול מניות צמיחה, נקודת ההתחלה ונקודת הסיום קובעות כמעט את כל המסקנה.

מה זו מניית ערך ומה זו מניית צמיחה

מניית ערך היא מניה שהשוק מתמחר בזול ביחס למה שהחברה כבר מייצרת: רווח, מכירות, הון עצמי. לרוב מדובר בחברות בוגרות, בענפים כמו בנקים, אנרגיה, תעשייה וצריכה בסיסית, עם צמיחה איטית ודיבידנד.

מניית צמיחה היא מניה שהשוק מוכן לשלם עליה ביוקר בגלל מה שהחברה צפויה לייצר בעתיד. ההכנסות שלה גדלות מהר, היא משקיעה את הרווח בחזרה בעסק, ולכן מחלקת דיבידנד קטן או לא מחלקת בכלל. המשקיע קונה כאן בעיקר ציפייה.

ההבחנה בין מניות ערך למניות צמיחה אינה קבועה. חברת צמיחה שמתבגרת, שהקצב שלה מאט ושמתחילה לחלק דיבידנד, עוברת עם הזמן לצד הערך. וחברת ערך שמוצאת מנוע צמיחה חדש יכולה לעבור לצד השני. הסיווג מתעדכן, ולכן כדאי לבדוק אותו מחדש מדי פעם ולא להניח שהוא נשאר כמו ביום הקנייה.

איך S&P מגדירה ערך וצמיחה

S&P Dow Jones Indices מסווגת את מניות ה-S&P 500 לפי שלושה מדדי ערך ושלושה מדדי צמיחה. בצד הערך: היחס בין הערך בספרים, הרווח והמכירות לבין המחיר. בצד הצמיחה: צמיחת המכירות, היחס בין השינוי ברווח לבין המחיר, ומומנטום, כלומר עליית המחיר בתקופה האחרונה. כך מופיע בדפי המדדים של S&P 500 Value ושל S&P 500 Growth.

שימו לב למומנטום. מדד הצמיחה הרשמי מתגמל מניה גם על כך שהיא עלתה. כלומר חלק מההגדרה של “צמיחה” הוא פשוט “מה שעלה לאחרונה”. ההגדרה הרשמית של שני הסגנונות נשענת על נתונים כמותיים בלבד, בלי שיפוט של אנליסט.

אותה מניה בשני המדדים

435 רכיבים בצד הערך ועוד 151 בצד הצמיחה נותנים 586, יותר מכמות המניות ב-S&P 500. הסיבה: S&P מחלקת חלק מהמניות בין שני המדדים לפי הציון שלהן. הדוגמה הבולטת היא אפל. לפי דפי הקרנות של iShares מ-22 באוקטובר 2026, אפל היא ההחזקה הגדולה בקרן הערך IVE עם 8.33%, והיא גם ההחזקה השלישית בקרן הצמיחה IVW עם 7.14%.

גם אמזון מופיעה בצד הערך, עם 3.79% מהקרן, לצד אקסון מוביל, וולמארט וקוסטקו. מי שמדמיין מדד ערך כאוסף של בנקים ויצרני פלדה יופתע. ההגדרה מתמטית, לא אינטואיטיבית, ולכן כדאי לפתוח את רשימת ההחזקות לפני שקונים כל קרן “ערך” או “צמיחה”.

ארבעה כלים להבדיל בין מניות ערך מול מניות צמיחה

לא צריך מדד כדי לסווג מניה. ארבעה נתונים שמופיעים בכל אתר פיננסי נותנים תמונה ראשונית טובה: האם המניה נוטה לצד הערך או לצד הצמיחה.

המספרים בטבלת הפתיחה מראים את ההבדל בפועל. מכפיל ההון של קרן הצמיחה, 9.55, גבוה פי 2.5 בערך מזה של קרן הערך, 3.81. תשואת הדיבידנד של קרן הערך גבוהה פי ארבעה וחצי בערך. החשבון שלנו, לפי נתוני iShares.

אם המונח חדש לכם, המדריך למכפיל רווח מסביר איך מחשבים אותו ולמה מכפיל נמוך אינו בהכרח מציאה. מכפיל הון נמוך במיוחד, למשל, מופיע לא פעם דווקא אצל חברות שהשוק מעריך שהנכסים שלהן שווים פחות ממה שרשום בדוחות.

מאיפה הגיע הרעיון של פרמיית הערך

הרעיון לקנות חברות זולות ביחס לנכסים ולרווחים שלהן מגיע מבנג’מין גרהאם, שלימד אותו באוניברסיטת קולומביה ובספריו. המאמר על בנג’מין גרהאם מסביר את מושג מרווח הביטחון שבבסיס השיטה.

המחקר המודרני מתחיל ב-1992. יוג’ין פאמה וקנת פרנץ’ פרסמו בכתב העת Journal of Finance את המאמר “The Cross-Section of Expected Stock Returns”. לפי תקציר המאמר, שני משתנים שקל למדוד, גודל החברה והיחס בין ההון בספרים לשווי השוק, לוכדים יחד את ההבדלים בתשואה הממוצעת בין מניות. באותו תקציר הם כתבו שהקשר בין הבטא של השוק לתשואה הממוצעת שטוח. זו הייתה נקודת המפנה בוויכוח על מניות ערך מול מניות צמיחה: לראשונה הייתה לו מדידה שיטתית על עשרות שנים של נתונים.

מה זה HML

כדי למדוד את הפרמיה, פאמה ופרנץ’ בנו מדד בשם HML, קיצור של High Minus Low. לפי ספריית הנתונים של פרנץ’, HML הוא התשואה הממוצעת של שני תיקי ערך פחות התשואה הממוצעת של שני תיקי צמיחה. כשהוא חיובי, הערך ניצח באותה תקופה. כשהוא שלילי, הצמיחה ניצחה.

הנתונים זמינים לכל אחד בחינם בספריית הנתונים של קנת פרנץ’, מיולי 1926 ועד אוגוסט 2026 בעדכון האחרון. לפי החישוב שלנו על הנתונים השנתיים, HML היה חיובי ב-59 מתוך 99 השנים הקלנדריות בין 1927 ל-2025, עם ממוצע שנתי של 4.22%.

מניות ערך מול מניות צמיחה לאורך מאה שנה

כדי לראות את התמונה המלאה, חישבנו את התשואה השנתית הממוצעת של שני תיקים מתוך ספריית פרנץ’: 30% המניות הזולות ביותר לפי היחס בין הערך בספרים לשווי השוק (ערך), ו-30% היקרות ביותר (צמיחה). שני התיקים משוקללים לפי שווי שוק וכוללים מניות מ-NYSE, AMEX ונאסד”ק.

הערך הוביל בשבעה מתוך עשרה פרקי הזמן. בחישוב לפי שנים קלנדריות, תיק הערך עקף את תיק הצמיחה ב-60 מתוך 99 השנים שבין 1927 ל-2025. בחלונות של עשר שנים קלנדריות רצופות, הערך הוביל ב-68 מתוך 90 חלונות.

דולר אחד שהושקע ביולי 1926 בתיק הצמיחה היה מגיע לכ-16,500 דולר בסוף אוגוסט 2026. אותו דולר בתיק הערך היה מגיע לכ-238,000 דולר. החשבון שלנו, לפני עמלות, מסים ועלויות מסחר, שבתיקים אקדמיים כאלה אינן נכללות.

זה הנתון שכל מי שמדבר על מניות ערך מול מניות צמיחה אוהב לצטט, אבל הוא מסתיר שני דברים. הראשון: אף משקיע אמיתי לא החזיק תיק אחד במשך מאה שנה בלי עלויות ובלי מס. השני: הפער המצטבר נבנה בעיקר בעשורים הראשונים, ובשלושת העשורים האחרונים התמונה מאוזנת הרבה יותר.

מניות ערך מול מניות צמיחה בעשור 2007 עד 2020

ההיסטוריה הארוכה הסתירה תקופה כואבת במיוחד למשקיעי ערך. לפי החישוב שלנו על נתוני פרנץ’, HML הגיע לשיא בדצמבר 2006 וירד עד ספטמבר 2020 בכ-57.8%. זו הירידה הגדולה ביותר של המדד מאז 1926.

בין 2007 ל-2020 תיק הצמיחה הניב 12.77% בשנה ותיק הערך 5.31% בלבד. HML היה שלילי ב-10 מתוך 14 השנים האלה. בשנות ה-2010, לבדן, הצמיחה הובילה 15.12% מול 11.17% בשנה.

ההסברים הנפוצים לתקופה הזו הם ריבית אפסית, שמעלה את השווי של רווחים רחוקים, ועליית חברות טכנולוגיה שהנכס העיקרי שלהן, תוכנה ומותג, כמעט לא מופיע במאזן. אלה הסברים סבירים, אבל אף אחד מהם לא הוכח כסיבה היחידה. מי שבדק מניות ערך מול מניות צמיחה בסוף התקופה הזו ראה רק צד אחד של המטבע.

2020: השנה הקשה ביותר לערך

ב-2020 HML ירד ב-46.94% לפי הנתונים השנתיים של פרנץ’. תיק הצמיחה עלה באותה שנה ב-36.62%, ותיק הערך ירד ב-2.65%. מי שהחזיק בשיטת הערך בשנה הזו ראה פער של קרוב ל-40 נקודות אחוז מול השכן שלו. זו הסיבה שרבים הכריזו אז שהוויכוח על מניות ערך מול מניות צמיחה הוכרע לטובת הצמיחה.

מניות ערך מול מניות צמיחה אחרי 2020

ואז הכיוון התהפך. ב-2021 ו-2022 HML עלה ב-25.6% וב-25.7% בהתאמה. ב-2022, שנת עליית הריבית, תיק הצמיחה איבד 25.76% ותיק הערך הרוויח 3.16%.

ב-2023 וב-2024 הצמיחה חזרה להוביל: 37.36% מול 13.33%, ואחר כך 29.53% מול 18.56%. ב-2025 הערך הוביל שוב, 29.64% מול 17.85%. מתחילת 2026 ועד סוף אוגוסט, תיק הערך עלה ב-25.72% ותיק הצמיחה ב-7.68%, לפי החישוב שלנו.

מעניין לראות שמדדי S&P מראים תמונה אחרת לאותה שנה: עד 30 בספטמבר 2026, מדד הצמיחה עלה ב-15.36% ומדד הערך ב-7.52%, בתשואת מחיר. ההבדל נובע מההגדרות. מדדי S&P כוללים רק את 500 החברות הגדולות ומתגמלים מומנטום, ואילו תיקי פרנץ’ כוללים את כל השוק וממיינים רק לפי הערך בספרים. “ערך” אינו דבר אחד, והתשובה לשאלה מי ניצח בתחרות של מניות ערך מול מניות צמיחה תלויה בהגדרה של כל צד.

האם פרמיית הערך נעלמה?

אחרי עשור כזה, גם פאמה ופרנץ’ בדקו את השאלה. במאמר “The Value Premium” שפורסם ב-2021 בכתב העת Review of Asset Pricing Studies הם כתבו, לפי התקציר, שפרמיות הערך נמוכות בהרבה בממוצע בחצי השני של התקופה שבין יולי 1963 ליוני 2019. באותו משפט הם הוסיפו שהתנודתיות הגבוהה של הפרמיה החודשית לא מאפשרת לדחות את ההשערה שהפרמיה הצפויה זהה בשני החצאים. התקציר המלא זמין בדף המאמר ב-SSRN.

במילים פשוטות: הערך הרוויח פחות בעשורים האחרונים, אבל הרעש בנתונים כל כך גדול שאי אפשר לקבוע סטטיסטית שמשהו השתנה. מי שאומר “הערך מת” ומי שאומר “הערך תמיד מנצח” מדברים שניהם בביטחון שהנתונים לא מצדיקים. בדיון על מניות ערך מול מניות צמיחה, ענווה סטטיסטית היא נקודת פתיחה טובה.

החישוב שלנו מראה את אותו כיוון. בין 1927 ל-2006 הממוצע השנתי של HML עמד על 5.93%. בין 2007 ל-2025 הוא עמד על מינוס 2.96%.

מניות ערך מול מניות צמיחה: הסיכון בכל צד

לכל סגנון יש דרך משלו להפסיד כסף, וכדאי להכיר אותה לפני שבוחרים צד. בהשוואה של מניות ערך מול מניות צמיחה, הסיכון אינו רק תנודתיות, אלא בעיקר הסוג של הטעות שכל צד נוטה לעשות.

מלכודת ערך

מניה זולה יכולה להישאר זולה, או להפוך לזולה יותר. מכפיל נמוך משקף לפעמים עסק שמתכווץ, חוב גבוה או ענף שהטכנולוגיה מייתרת. תשואת דיבידנד גבוהה עלולה להיות סימן לכך שהמחיר צנח ושהקיצוץ בדרך. המאמר על מלכודת הדיבידנדים מפרט את סימני האזהרה.

מחיר הציפיות

במניית צמיחה, המחיר כבר מגלם הנחות אופטימיות. כשהצמיחה מאטה מעט, או כשהריבית עולה, המכפיל יכול להתכווץ מהר. ב-2022 ראינו את זה בבירור: תיק הצמיחה איבד יותר מרבע מערכו בשנה אחת, גם בחברות שהרווחים שלהן המשיכו לגדול.

מניות ערך מול מניות צמיחה: שלוש גישות מוכרות

בוויכוח על מניות ערך מול מניות צמיחה, משקיעים מפורסמים ניגשו לשאלה בדרכים שונות. פיליפ פישר חיפש חברות שיכולות לצמוח עשורים, והיה מוכן לשלם עליהן מחיר גבוה. המאמר על פיליפ פישר מסביר את השאלות שהוא שאל לפני שקנה חברה.

פיטר לינץ’, שניהל את קרן מגלן של פידליטי, חיפש צמיחה במחיר סביר: חברות שהמכפיל שלהן נמוך ביחס לקצב הצמיחה של הרווח. המאמר על פיטר לינץ’ מראה איך הוא חילק מניות לקטגוריות לפי שלב בחיים של החברה.

הגישה השלישית היא לשלב בין ערך לגודל. המאמר של פאמה ופרנץ’ מ-1992 מצא שגודל החברה הוא המשתנה השני שמסביר תשואות, ולכן משקיעים שמאמינים בפרמיית הערך בודקים לא פעם גם את גרסת הערך של מדד ראסל 2000, מדד המניות הקטנות.

מניות ערך מול מניות צמיחה והפיזור בתיק

מי שמחזיק קרן על S&P 500 רגיל מחזיק כבר את שני הסגנונות, אבל לא בחלקים שווים. כשחברות הצמיחה הגדולות שוקלות יותר, המדד הופך בפועל להימור על צמיחה. המאמר על מדד במשקל שווה מראה איך שינוי שיטת השקילה מטה את התיק לכיוון ערך ומניות קטנות.

שימו לב גם לריכוז בתוך קרן הצמיחה עצמה. לפי iShares, ב-22 באוקטובר 2026 אנבידיה שקלה 14.43% מ-IVW ומיקרוסופט 10.87%. שתי חברות מחזיקות יחד רבע מהקרן. בחירת סגנון היא גם החלטה על ריכוז, והקצאת נכסים נבנית בדיוק מהשאלות האלה.

שאלות נפוצות

מה ההבדל המרכזי בין מניות ערך למניות צמיחה?

מניית ערך זולה ביחס למה שהחברה מייצרת היום: רווח, מכירות והון. מניית צמיחה יקרה ביחס להיום, כי השוק מצפה לגידול מהיר בעתיד. ההבדל נמדד בעיקר במכפיל הרווח, במכפיל ההון, בקצב צמיחת ההכנסות ובדיבידנד.

מי ניצח לאורך זמן: מניות ערך או מניות צמיחה?

בתיקים של פרנץ’ מיולי 1926 עד אוגוסט 2026, תיק הערך הניב 13.15% בשנה ותיק הצמיחה 10.18%, לפי החישוב שלנו. בעשור האחרון, לפי מדדי S&P עד 30 בספטמבר 2026, הצמיחה הובילה: 16.72% מול 9.14% בשנה, בתשואת מחיר.

האם מניה יכולה להיות גם ערך וגם צמיחה?

כן. S&P מחלקת חלק מהמניות בין שני המדדים. אפל, למשל, הופיעה ב-22 באוקטובר 2026 גם בקרן הערך IVE וגם בקרן הצמיחה IVW, לפי דפי הקרנות של iShares.

האם כדאי לעבור לערך אחרי שנה טובה של צמיחה?

הנתונים לא תומכים בתזמון כזה. הסגנונות מתחלפים בהובלה בלי הודעה מוקדמת, ותקופות של פיגור נמשכו יותר מעשור. מי שעבר בין ערך לצמיחה לפי התשואה של השנה האחרונה היה נכנס לא פעם בדיוק לפני שהכיוון התהפך. ההחלטה תלויה במטרות ובאופק של כל משקיע, ומאמר כללי אינו יכול לקבל אותה במקומו.

שורה תחתונה

לאורך מאה שנה של נתונים, הערך הוביל ברוב העשורים ובפער מצטבר עצום. אבל אותם נתונים כוללים גם תקופה של כ-14 שנה, 2007 עד 2020, שבה הצמיחה הובילה, וירידה של כ-57.8% במדד HML. פאמה ופרנץ’ עצמם לא מצליחים לקבוע אם הפרמיה נחלשה באמת או שזה רעש. כך נראית ההשוואה של מניות ערך מול מניות צמיחה כשמסתכלים על כל הנתונים ולא רק על העשור האחרון.

מה שכן ברור: ההגדרה קובעת את התוצאה. מדד ערך של S&P ותיק ערך אקדמי יכולים להראות כיוונים הפוכים באותה שנה עצמה. לפני שמחליטים, פותחים את רשימת ההחזקות ובודקים מה באמת נמצא בפנים.

ערך מול צמיחה: טבלת השוואה

בבחירה בין מניות ערך למניות צמיחה, רוב המשקיעים לא צריכים לבחור צד אחד. קרן על המדד הרחב כבר מחזיקה את שני הסגנונות, ומי שבוחר להטות לכיוון אחד עושה זאת לרוב בחלק מהתיק בלבד. מה שחשוב הוא לדעת מראש כמה זמן אתם מוכנים לפגר אחרי השוק בלי לנטוש את השיטה, כי ההיסטוריה מראה שהפיגור הזה יכול להימשך שנים ארוכות.

ללמוד לזהות ערך וצמיחה בעצמכם

המלכודת שפתחנו בה, מכפיל 12 מול מכפיל 60, נפתרת רק כשיודעים לקרוא מה עומד מאחורי המספר. קורס שמלמד לחשב מכפילים ולקרוא את המאזן של החברה בעצמכם עובר על הכלים האלה צעד אחר צעד: מכפיל רווח, מכפיל הון, צמיחת הכנסות ואיכות הדיבידנד. ומי שמתעניין בצד של המומנטום, שמשפיע גם על הגדרת הצמיחה של S&P, ימצא את המגמות, האינדיקטורים וניהול הסיכונים בספר הניתוח הטכני שמסביר מומנטום, מגמה וניהול סיכונים. הלימוד נותן את הכלים, וההחלטה נשארת אצלכם.

גילוי נאות: המאמר הוא מידע כללי בלבד ואינו ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, ייעוץ פנסיוני או ייעוץ מס. הנתונים נבדקו ב-23 באוקטובר 2026 מול ספריית הנתונים של קנת פרנץ’ (קבצים מעודכנים לנתוני CRSP עד אוגוסט 2026), דפי המדדים של S&P Dow Jones Indices ודפי הקרנות של iShares IVW ו-IVE. תשואות התיקים האקדמיים אינן כוללות עמלות, מסים ועלויות מסחר. תשואות עבר אינן מבטיחות תשואות עתידיות.