עונתיות בשוק ההון: מה נשאר מ-Sell in May, ינואר וראלי סנטה

כל שנה באפריל חוזרת אותה כותרת: “Sell in May and go away”, מכרו במאי ולכו הביתה. בדצמבר מגיע “ראלי סנטה”, בינואר “אפקט ינואר”, ובספטמבר כולם מזכירים שזה החודש הגרוע בשנה. השאלה היא אם עונתיות בשוק ההון היא תופעה אמיתית שאפשר להרוויח ממנה, או סיפור שחוזר על עצמו כי הוא נשמע טוב.

בדקנו את זה על הנתונים עצמם. לקחנו את התשואות החודשיות והיומיות של שוק המניות האמריקאי מספריית הנתונים של קנת פרנץ’, מאז 1926, וקראנו את המחקרים האקדמיים שתיעדו לראשונה כל תופעה. התוצאה מפתיעה: חלק מהדפוסים קיימים בנתונים, אבל מי שפעל לפי המפורסם שבהם, “מכרו במאי”, הרוויח פחות ממי שפשוט נשאר בשוק.

המאמר הזה אינו ממליץ לפעול לפי לוח שנה. הוא מראה מה הנתונים אומרים, כמה מזה נשחק אחרי שהמחקרים פורסמו, ומה עולה לנסות לנצל את זה. זה מידע כללי בלבד ואינו ייעוץ השקעות.

עונתיות בשוק ההון במספרים

כל המספרים כאן הם חישוב שלנו על התשואה הכוללת של שוק המניות האמריקאי, כלומר כל החברות ב-NYSE, AMEX ונאסד”ק משוקללות לפי שווי שוק, לפי נתוני CRSP שמפרסם קנת פרנץ’ (מעודכן עד אוגוסט 2026). זה לא S&P 500, אבל הוא מכסה את רוב השוק ומחזיק היסטוריה ארוכה בהרבה.

שתי שורות בטבלה סותרות זו את זו לכאורה. החורף אכן חזק מהקיץ, ובכל זאת מי שיצא מהשוק בקיץ הרוויח פחות. ההסבר לפער הזה הוא הלב של המאמר, ונגיע אליו בסעיף על “מכרו במאי”.

מה זו עונתיות בשוק ההון

עונתיות בשוק ההון היא הטענה שתשואות המניות אינן מתפזרות באופן אקראי על פני השנה, אלא נוטות להיות גבוהות או נמוכות בחודשים מסוימים או בימים מסוימים. אם זה נכון, הרי שהשוק אינו יעיל לגמרי, כי דפוס שחוזר כל שנה אמור להיעלם ברגע שכולם יודעים עליו.

יש לתופעה כמה הסברים מוצעים: מכירות מס בסוף השנה, בונוסים שנכנסים לשוק בינואר, חופשות קיץ שמורידות את נפח המסחר, ועיתוי הדוחות הכספיים. אף אחד מהם לא הוכח כהסבר מלא, וחלק מהדפוסים קיימים גם במדינות עם שנת מס אחרת.

כשבודקים עונתיות בשוק ההון כדאי להפריד בין שלוש שאלות. הראשונה: האם הדפוס קיים בנתוני העבר. השנייה: האם הוא נשאר יציב גם אחרי שכולם שמעו עליו. השלישית, והחשובה ביותר: האם מי שפעל לפיו הרוויח יותר ממי שלא עשה כלום. רוב הכתבות על עונתיות בשוק ההון עונות רק על הראשונה.

“מכרו במאי”: מה מצאו בומן ויעקובסן

ב-2002 פרסמו סוון בומן ובן יעקובסן בכתב העת American Economic Review את המאמר “The Halloween Indicator, Sell in May and Go Away: Another Puzzle”. לפי התקציר, הם מצאו שהתשואות בנובמבר עד אפריל גבוהות מאלה של מאי עד אוקטובר ב-36 מתוך 37 שווקים מפותחים ומתעוררים שבדקו. הם ציינו שהאפקט חזק במיוחד באירופה, ושבבריטניה הוא ניכר בנתונים מאז 1694. התקציר זמין בדף המאמר ב-SSRN.

לפי אותו תקציר, החוקרים בחנו כמה הסברים אפשריים, ואף אחד מהם לא הסביר את התופעה באופן משכנע. זו אחת הסיבות שהדפוס הזה נשאר הדוגמה המפורסמת ביותר של עונתיות בשוק ההון: הוא חזק, הוא רחב, ואין לו הסבר מוסכם.

בנתונים האמריקאיים של פרנץ’ התופעה מופיעה בבירור. בין 1927 ל-2025, חצי השנה שבין נובמבר לאפריל הניב בממוצע 7.76%, והחצי שבין מאי לאוקטובר הניב 3.96%. החורף עקף את הקיץ ב-67 מתוך 99 שנים.

מה קרה אחרי שהמחקר פורסם

המבחן האמיתי לכל עונתיות בשוק ההון הוא מה שקורה אחרי שהיא מתפרסמת. גרסת העבודה של בומן ויעקובסן עלתה ל-SSRN באפריל 1998. בדקנו את 27 השנים שאחר כך, מנובמבר 1998 עד אוקטובר 2025: החורף הניב בממוצע 6.95% והקיץ 3.43%. החורף ניצח ב-20 מתוך 27 שנים. במקרה הזה, הדפוס לא נעלם.

הבעיה: גם הקיץ מנצח את המזומן

כאן מגיע הפרט שרוב הכתבות משמיטות. הקיץ חלש מהחורף, אבל הוא עדיין חיובי בממוצע. מי שיצא מהשוק במאי והחזיק שטרי אוצר אמריקאיים לחודש, בגלגול, לחצי שנה קיבל בממוצע 1.66% על התקופה, מול 3.96% למי שנשאר בשוק. כלומר הוא ויתר על תשואה.

חישבנו את שתי האסטרטגיות. בין 1927 ל-2025, החזקה רציפה בשוק הניבה 10.27% בשנה. אסטרטגיה שמחזיקה מניות רק מנובמבר עד אפריל, ושטרי אוצר קצרים בשאר השנה, הניבה 8.64% בשנה. גם בתקופה שאחרי הפרסום, נובמבר 1998 עד אוקטובר 2025, הפער נשאר: 9.36% מול 7.48%. וכל זה עוד לפני עמלות ומס על כל יציאה.

אפקט ינואר: התופעה שהתכווצה

ב-1976 פרסמו מייקל רוזף וויליאם קיני בכתב העת Journal of Financial Economics מחקר על התשואות החודשיות בבורסת ניו יורק בין 1904 ל-1974. לפי התקציר, הם מצאו הבדלים מובהקים סטטיסטית בתשואה הממוצעת בין החודשים, בעיקר בגלל תשואות גבוהות בינואר, למעט התקופה שבין 1929 ל-1940. התקציר זמין באתר כתב העת.

בנתוני השוק הכולל של פרנץ’, ינואר אכן הניב 1.48% בממוצע בין 1927 ל-2025, יותר מהממוצע הכללי של 0.96%. אבל הסיפור האמיתי של אפקט ינואר נמצא במניות הקטנות.

מניות קטנות לפני 1976 ואחריו

לקחנו את העשירון הקטן ביותר בשווי שוק מתוך ספריית פרנץ’. בין 1927 ל-1975, לפני פרסום המחקר, המניות האלה הניבו בינואר 10.06% בממוצע, מול 0.83% בשאר החודשים. בין 1976 ל-2025 הממוצע בינואר ירד ל-4.25%, ומאז שנת 2000 הוא עומד על 2.47%. בעשירון הגדול ביותר כמעט אין אפקט בכלל: 0.95% בינואר מול 0.80% בשאר החודשים, לפני 1976.

האפקט לא נעלם לגמרי, אבל הוא התכווץ מאוד. הפער בין ינואר לשאר החודשים עמד על 9.23 נקודות אחוז לפני 1976, ומאז שנת 2000 הוא עומד על 1.69 נקודות בלבד, לפי החישוב שלנו. וזה בדיוק במניות הקטנות ביותר, שבהן המרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה רחב ועלויות המסחר גבוהות. ייתכן שחלק גדול ממה שנשאר אינו ניתן לניצול בפועל.

ראלי סנטה: שבעה ימים סביב סוף השנה

ההגדרה הנפוצה לראלי סנטה היא חמשת ימי המסחר האחרונים של דצמבר ושני ימי המסחר הראשונים של ינואר. חישבנו את התשואה בחלון הזה על הנתונים היומיים של פרנץ’, לכל שנה מ-1927 ועד החלון שהסתיים בינואר 2026.

התוצאה: 1.56% בממוצע, וחלון חיובי ב-78% מהשנים. לשם השוואה, כל חלון אקראי של שבעה ימי מסחר באותה תקופה הניב בממוצע 0.30%, וחיובי ב-59% מהמקרים. כאן יש פער של ממש.

אבל גם הוא נחלש. מאז 2000 הממוצע ירד ל-0.87%. ושלוש השנים האחרונות היו שליליות: מינוס 1.17% בחלון של סוף 2023, מינוס 0.31% בסוף 2024, ומינוס 0.01% בחלון שבין סוף 2025 לתחילת 2026. מדובר בשבעה ימים, ולכן כל אירוע בודד מזיז את הממוצע בחדות.

ספטמבר: החודש החלש בעונתיות בשוק ההון

ספטמבר הוא החודש היחיד שהממוצע שלו שלילי בנתונים של פרנץ’: מינוס 0.79% בין 1927 ל-2025, ומינוס 1.16% מאז שנת 2000. הוא חיובי רק ב-51% מהשנים, לעומת 63% בממוצע של כל החודשים.

חלק מהממוצע הזה מגיע מחודש אחד. בספטמבר 1931, בשפל של השפל הגדול, השוק ירד ב-28.71%. בלי החודש הזה, הממוצע של ספטמבר עומד על כמינוס 0.50%, לפי החישוב שלנו. עדיין חלש, אבל פחות דרמטי. ובשנתיים האחרונות ספטמבר דווקא עלה: 2.12% ב-2024 ו-3.72% ב-2025.

כמה מעונתיות בשוק ההון נעלם אחרי הפרסום

מה שראינו באפקט ינואר אינו מקרה. ב-2016 פרסמו דייוויד מקלין וג’פרי פונטיף בכתב העת Journal of Finance מחקר על 97 משתנים שמחקרים קודמים מצאו שהם מנבאים תשואות. לפי התקציר, תשואת התיקים שנבנו לפיהם נמוכה ב-26% מחוץ לתקופת המדגם המקורית, ונמוכה ב-58% אחרי הפרסום. התקציר זמין באתר כתב העת.

החוקרים מפרשים את הירידה הראשונה, 26%, כגבול עליון להשפעה של כריית נתונים. את ההפרש עד 58% הם מייחסים למשקיעים שלמדו מהמחקר והתחילו לסחור לפיו. המסקנה פשוטה: ברגע שדפוס מתפרסם, הוא מתחיל להישחק.

כריית נתונים: למה עונתיות בשוק ההון נראית משכנעת

כריית נתונים (data mining) היא חיפוש דפוסים בנתונים עד שמוצאים משהו שנראה מובהק, גם אם הוא נוצר במקרה. בלוח שנה יש 12 חודשים, 52 שבועות ואינספור צירופים של ימים. אם בודקים מספיק חלונות, אחד מהם תמיד ייראה חזק ואחד תמיד ייראה חלש.

ספטמבר הוא דוגמה טובה. מישהו צריך להיות החודש הגרוע בשנה. השאלה היא אם יש סיבה שהוא יישאר כזה, או שהוא פשוט החודש שבמקרה ספג את 1931, 2002 ו-2008. ב-2002 וב-2008 ספטמבר ירד ב-10.20% וב-9.20% בהתאמה, לפי נתוני פרנץ’.

הדרך לבדוק היא לשאול שלוש שאלות: האם הדפוס קיים גם אחרי שפורסם, האם הוא קיים בשווקים אחרים, והאם מי שפעל לפיו הרוויח יותר ממי שנשאר בשוק. אפקט ינואר נכשל חלקית בראשונה, כי הוא התכווץ מאוד אחרי הפרסום. ה”מכרו במאי” עבר את שתי הראשונות, אבל נכשל במבחן החשוב מכולם: הוא לא הכה את ההחזקה הפשוטה.

ארבעה דפוסים של עונתיות בשוק ההון מול שלושה מבחנים

הנה הדפוסים שבדקנו, מול שלושת המבחנים: האם הדפוס נשאר אחרי הפרסום, האם הוא קיים בשווקים אחרים, והאם הוא ניצח את ההחזקה הרציפה. “לא בדקנו” פירושו שלא בחנו את השאלה במאמר הזה, ולא שהתשובה שלילית.

הטבלה מראה למה עונתיות בשוק ההון היא נושא חלקלק. גם הדפוס שעבר את שני המבחנים הראשונים בהצלחה נכשל בשלישי. מי שקורא רק את העמודה השנייה יוצא משוכנע, ומי שקורא את האחרונה מבין למה רוב המשקיעים המקצועיים לא בונים תיק לפי לוח שנה.

עמלות ומס: מה נשאר מעונתיות בשוק ההון

כל המספרים שהצגנו עד כאן הם תשואות ברוטו של תיקים אקדמיים, בלי עמלות קנייה ומכירה ובלי מרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה. אסטרטגיה עונתית מבצעת לפחות שתי עסקאות בשנה, מכירה וקנייה, ובכל אחת משלמים.

המס כבד עוד יותר. משקיע ישראלי משלם מס רווח הון בכל מכירה ברווח. מי שמחזיק לאורך זמן דוחה את המס ומשאיר את הכסף עובד. מי שמוכר כל מאי מממש רווח כל שנה. המדריך למס רווח הון מפרט את השיעורים ואת אופן החישוב.

דצמבר, שנת המס וקיזוז הפסדים

לפי פקודת מס הכנסה, שנת מס בישראל היא תקופה של 12 חודשים שתחילתה ב-1 בינואר. סעיף 92 לפקודה קובע שהפסד הון בשנת מס מקוזז כנגד רווח הון, ומה שלא קוזז עובר לשנים הבאות כנגד רווח הון בלבד. הנוסח המלא נמצא בנוסח הפקודה באתר נבו.

לכן דצמבר הוא חודש שבו משקיעים רבים בודקים אם כדאי לממש הפסד ולקזז אותו מול רווח שכבר מימשו באותה שנה. זה אחד ההסברים הוותיקים לאפקט ינואר: מכירות מס בסוף השנה, וקנייה חוזרת בתחילתה. המאמר על קיזוז הפסדים בבורסה מסביר איך עושים את זה נכון.

עונתיות בשוק ההון מול השקעה לטווח ארוך

המספר שהכי כדאי לזכור מהמאמר הזה על עונתיות בשוק ההון הוא 10.27% מול 8.64%. גם כשהדפוס העונתי אמיתי, והוא אמיתי בנתונים, הניסיון לנצל אותו עלה כנקודה וחצי בשנה לאורך כמעט מאה שנה. על פני 30 שנה, פער כזה מצטבר לחלק ניכר מהתיק.

המחשה מספרית, החשבון שלנו: 100,000 שקל שצומחים 10.27% בשנה במשך 30 שנה מגיעים לכ-1.88 מיליון שקל. אותו סכום ב-8.64% בשנה מגיע לכ-1.20 מיליון שקל. ההפרש, כ-680 אלף שקל, הוא המחיר של יציאה כל קיץ, עוד לפני מס רווח הון שמשולם על כל מימוש ועמלות על כל קנייה ומכירה. ההמחשה מניחה שהתשואות ההיסטוריות חוזרות על עצמן, ואין שום ערובה לכך.

זה בדיוק המנגנון שתיארנו במאמר על תזמון שוק: גם תחזית נכונה יחסית לא מספיקה, כי היציאה מהשוק מוותרת על התשואה הממוצעת החיובית. במקרה של עונתיות בשוק ההון, התחזית אפילו נכונה ברוב השנים, ועדיין לא משתלמת. המדריך להשקעות לטווח ארוך מראה למה זמן בשוק חשוב יותר מבחירת הרגע.

יש גם צד נפשי. מי שמחכה לנובמבר כדי להיכנס מרגיש חכם כשהקיץ חלש, ומתוסכל כשהקיץ חזק. ב-2026, למשל, השוק הכולל עלה בין מאי לאוגוסט ב-7.07%, יותר מכל החורף שקדם לו, שהניב 5.46%. הפסיכולוגיה של המשקיע משפיעה על ההחלטות האלה יותר משנדמה.

שאלות נפוצות

האם “Sell in May” עובד?

בנתונים, החורף חזק מהקיץ: 7.76% מול 3.96% בממוצע בין 1927 ל-2025. אבל אסטרטגיה שיצאה מהשוק כל מאי הניבה 8.64% בשנה, מול 10.27% להחזקה רציפה. הקיץ חלש יותר, אבל עדיין טוב יותר ממזומן בממוצע.

האם אפקט ינואר עדיין קיים?

בגרסה מוחלשת. בעשירון המניות הקטנות ביותר, התשואה הממוצעת בינואר ירדה מ-10.06% לפני 1976 ל-2.47% מאז שנת 2000, לפי החישוב שלנו על נתוני פרנץ’. במניות הגדולות כמעט לא היה אפקט מלכתחילה.

למה עונתיות בשוק ההון נחלשת עם הזמן?

כי משקיעים קוראים את המחקרים. מקלין ופונטיף מצאו שתשואת דפוסים שפורסמו נמוכה ב-58% אחרי הפרסום. מי שמנסה להקדים את האחרים קונה מוקדם יותר, וכך הדפוס עלול להתפזר על פני תקופה ארוכה יותר ולהיחלש.

האם כדאי למכור לפני ספטמבר?

המאמר הזה אינו ממליץ לפעול לפי עונתיות בשוק ההון. ספטמבר אכן החודש החלש בממוצע, מינוס 0.79% בין 1927 ל-2025, אבל הוא חיובי בכמחצית מהשנים, ובשנתיים האחרונות עלה. מי שמוכר לחודש אחד משלם מס ועמלות בשביל תחושת ביטחון, בלי שום ודאות לגבי התוצאה.

האם יש קשר בין עונתיות בשוק ההון לפקיעות אופציות ולדוחות?

אלה אירועים קבועים בלוח השנה שמשפיעים על נפח המסחר ועל התנודתיות סביבם, אבל לא על כיוון השוק לאורך זמן. המאמר על יום פקיעת האופציות והמאמר על אופציות בעונת הדוחות מסבירים מה קורה בימים האלה.

שורה תחתונה

חלק מהדפוסים העונתיים קיימים בנתונים, וחלקם החזיקו מעמד גם אחרי שפורסמו. אבל עונתיות שאפשר למדוד אינה אותו דבר כמו עונתיות שאפשר להרוויח ממנה. אפקט ינואר במניות הקטנות התכווץ לשבריר ממה שהיה, ראלי סנטה נחלש, וספטמבר נשען במידה רבה על כמה חודשים קיצוניים.

וה”מכרו במאי”, הדפוס החזק מכולם, הפסיד להחזקה הפשוטה לאורך כמעט מאה שנה, עוד לפני מס ועמלות. הסיבה פשוטה: גם החודשים החלשים מניבים בממוצע יותר ממזומן.

לוח שנה של משקיע: עונתיות בשוק ההון חודש אחר חודש

הטבלה הבאה אינה אומרת מה “צריך” לעשות בכל חודש. היא מרכזת את האירועים הקבועים שכדאי לדעת שמתקרבים. מועדי הפד מגיעים מלוח הישיבות של הפדרל ריזרב לשנת 2026. פקיעת האופציות החודשית בארה”ב חלה ביום שישי השלישי של החודש. ממוצעי החודשים הם חישוב שלנו על נתוני פרנץ’, 1927 עד 2025.

שימו לב שגם החודש החלש ביותר בטבלה סובל בעיקר מכמה שנים קיצוניות, ושבכל החודשים האחרים הממוצע חיובי. את התאריכים המדויקים של פרסום נתוני המאקרו בכל חודש תמצאו במדריך ליומן הכלכלי.

ללמוד לבדוק טענה לפני שפועלים לפיה

הכותרת “מכרו במאי” חוזרת כל אביב כי קל לספר אותה, ומעט אנשים בודקים מה קרה למי שבאמת עשה את זה. שיעור פרטי בזום שבו בודקים טענת שוק מול נתונים היסטוריים מלמד איך להוריד את הנתונים, איך לחשב בעצמכם תשואה לפי חודשים, ואיך לזהות כריית נתונים. מי שמעדיף מסגרת מלאה יכול ללמוד בקורס שבונה הבנה של תוכנית השקעה שלא תלויה בלוח השנה. הלימוד מראה את השיטה ואת האפשרויות, וההחלטה נשארת אצלכם.

גילוי נאות: כל מה שכתוב כאן הוא מידע כללי בלבד, ואינו ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, ייעוץ פנסיוני או ייעוץ מס. בדקנו את הנתונים ב-23 באוקטובר 2026. החישובים מבוססים על ספריית הנתונים של קנת פרנץ’ (נתוני CRSP עד אוגוסט 2026), ואינם כוללים עמלות, מסים ועלויות מסחר. תשואות עבר אינן מבטיחות תשואות עתידיות.